冒険者

BB時の仮条件って、重要ですよね？

大賢者

仮条件も分析すると、いろいろと見えてくるのじゃ!!

仮条件は、強気と弱気のどちらが多い？

★想定価格は、主幹事証券会社が予想EPSと類似企業のPERから「適正株価」を計算し、「20～40％」ディスカウントして決められます。

★仮条件は、株価算定能力が高いと思われる機関投資家や他の幹事証券会社などのヒアリング結果、類似会社との比較、マーケット環境、上場日までの期間における価格変動リスクなどを総合的に勘案。 そして、主幹事会社と新規公開予定の会社が協議を行ったうえで決定されます。
なお、実際は、上場する企業に対して仮条件の価格や設定理由などの説明は行われますが、基本的に企業側に交渉する余地は無いそうです。　

　仮条件が想定価格を上回れば、強気。逆の場合は、弱気。･･･ などと言われます。当ブログでは、発表された仮条件を以下のように分類しています。

仮条件の分類

仮条件は、強気と弱気のどちらが多い？

2022年度IPO　仮条件の分布

　2022年に上場したIPOの仮条件分布を見ると、②が36.3%と最も多いのですが、強気（①+②）・微妙（③）・弱気（④+⑤）の3分割で見れば、微妙を中心に強気が弱気よりちょっと多いですが、どっちもどっちですね。f(^^;)

証券会社別・仮条件の分布

※主幹事には、共同主幹事を含む

　主幹事（共同主幹事）を務めたIPOで、証券会社がどのような仮条件をつけたのかがわかります。証券会社で仮条件の強気・弱気の傾向が見えます。f(^^;)

公募割れは、どの仮条件に多いのか？

2022年度IPO　仮条件の分布と公募割れ

　強気の仮条件には、公募割れはありません。公募割れは、弱気の仮条件に発生しています。これは感覚的にわかるのですが、微妙な仮条件③が最も公募割れ発生率が多いのは意外でした。

証券会社別・公募割れIPOの仮条件の分布

　上記の証券会社別・公募割れIPOの仮条件の分布を分析したところ、微妙な仮条件③に公募割れが多発した原因が判明します。
全体的に公募割れが発生したIPOの仮条件は弱気ですが、SBI証券・東海東京証券の2社だけが微妙（全体から見てちょっと強気）の仮条件をつけています。
素人の管理人が仮条件のつけ方を評価するのもなんですが、少なくとも主幹事を務め、微妙な仮条件をつけたIPOずべてが公募割れした東海東京証券の仮条件の精度は甘いと言えそうです。f(^^;)

仮条件の甘いところ・厳しいところ

　IPOを行う目的が資金調達ならば、計画以上の資金調達ができれば良い。IPOの公開価格は、ほぼ仮条件の上限で決定します。※2022年は上場91社中、仮条件の上限で決定しなかったのは3社（3.3%）。資金調達で考えると、仮条件⑤は上場しようとする会社に最も厳しい仮条件ですね。f(^^;)

仮条件⑤をつけた証券会社

　上記の、仮条件⑤をつけた回数、主幹事回数。および、前段の公募割れIPOにつけた仮条件（平均・中）から考えれば、みずほ証券が最も厳しく仮条件をつけた会社と言えそうです。

SMBC日興証券・野村證券も同様に厳しいですが、SBI証券はちょっと甘いかな？　比較的小規模なIPOが多いSBI証券ですが、上場ラッシュ時の微妙な仮条件には注意が必要ですね。f(^^;)

管理人の独り言

　今回は、2022年に上場したIPO（91社）の仮条件をいろいろと分析してみました。この分析・解析結果をBB時に活用にすると …

・強気の仮条件（①②）は、BBに気楽に参加!!
・微妙な仮条件（③）は、証券会社に注意してBBに参加!!
・弱気な仮条件（④⑤）は、要注意!!　仮条件の精度が高いので、みずほ証券主幹事には特に注意!!

仮条件だけでは判断できませんが、仮条件にも何気なく傾向があります。しかし、これはあくまで2022年IPOの分析結果です。2023年IPOにどこまで使えるかわかりませんので、参考までとしておきます。でも、分析って面白いでしょ!! (^^)

では、また(^^)/

最後までお読みいただき、ありがとうございました。

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冒険者

上場中止・延期の理由ってなんですか？

大賢者

いろいろあるが、「資金調達が計画通りいかない」というのもありそうじゃな!!

仮条件決定のプロセス

　上場承認後に、機関投資家に対してロードショー（Road Show）が行われます。ロードショーとは、株価及び需要に対する意見聴取を目的として、上場する会社の経営陣が銀行や保険会社などの30～40の機関投資家に対して行う事業内容等のプレゼンテーションです。

ロードショーで会社側は、会社の強み・特徴はもちろんのことですが、設立から現在までの経緯（歩いてきた道 = Road）と、上場後の成長計画を説明（Show）します。なるほど、だからロードショーと言うのか!!　これで納得です。(^^)

機関投資家は、ロードショーの内容、財務情報、想定価格などから、公開価格・上場後の株価に対する意見や株式の購入意思、需要見通し（いくらで何株買いたいか）などを示します。

今後、変更になるかもしれませんが、現在のところ公募価格（公開価格・売出価格）は、仮条件の範囲内で決定されます。･･･ で、誰が仮条件を決める（設定する）かというと、ロードショーにおける機関投資家の意見を考慮して主幹事が決定します。

ということは、ロードショーに失敗すると、仮条件が低く設定され調達金額が少なってしまうかもしれません。会社側は、必死になってロードショーに取り組むことでしょう。

　なお、主幹事は上場する会社に対して、仮条件の価格や設定理由などの説明は行いますが、基本的に会社側に交渉する余地はないとのこと。厳しいですね。

結果的に、提示された仮条件でIPOの目的（資金調達等）が達成できない場合は、上場の中止・延期という判断をするケースもあるということです。･･･ あらら f(^^;)

2022年　上場中止･延期を発表した会社

2022年 上場中止･延期一覧

2022年 再トライで上場した会社

管理人の独り言

　 毎年、上場中止･延期はそれなりにあります。2022年も、8社（9回）ありました。多くが、仮条件発表日に上場中止･延期を発表しているので、主幹事が上場する会社にどんな仮条件を設定したのか不明です。

なぜ、上場中止･延期の発表が、仮条件発表日なのか？

・”トリプルアイズ” は、上場中止発表後、わずか3ヶ月22日で上場という驚異的なスピードでしたが、想定価格をかなり見直しています。
・”AnyMind Group” も二度目の上場中止･延期をしましたが、想定価格を見直しています。
・”Repertoire Genesis” の仮条件は、想定価格から大きく下振れしています。
この辺から、仮条件発表日に上場中止･延期を発表する理由、どのような仮条件だったのか、がなんとなくわかりますね。

上場中止･延期の発表には、当り障りのない理由が書かれています。しかし、本当は仮条件が低く設定され、計画通りの資金調達ができないため、上場中止･延期した会社もありそうです。f(^^;)

ロードショーの結果も公開されません。ロードショーに参加した機関投資家は誰だったのか、どのような評価だったのかは不明なのですが、BB時の判断材料になるので是非とも知りたいものです。読者の皆様も、そう思いませんか。

　2022年IPOを振り返ってみて、上場中止･延期は9回ありました。つまり、せっせと書いてアップした上場承認記事も9回あったわけです。「時間と労力を返してくれー!!」と言いたい。”AnyMind Group” などは、みずほ証券（主幹事）で当選していただけに、「コノヤロー!!」です。これがほんとの、管理人の独り言（愚痴）でした!! (^^)

では、また(^^)/

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冒険者

「想定仮条件」って何ですか？

大賢者

時々出てくる文言じゃな!!
「想定価格」と、どう違うのじゃろ？

はじめに

“サイフューズ”の想定価格は？

有価証券届出書提出時における想定仮条件(1,470円～2,020円)の平均価格(1,745円)で算出した場合、国内募集における発行価格の総額(見込額)は2,181,250,000円となります。

サイフューズ　目論見書　または、有価証券届出書

　普通は、想定発行価格と記載されるはずですが、想定仮条件の平均価格となっています。赤字上場の “ベースフード” は、こんな記述です。

有価証券届出書提出時における想定発行価格（950円）で算出した場合、本募集における発行価格の総額（見込額）は2,586,945,000円となります。

ベースフード　目論見書　または、有価証券届出書

　想定仮条件とは、「想定発行価格と仮条件を足して二で割ったような文言」ですね。ところが、「想定仮条件とは」で調べてみても出てきません。
想定仮条件とは、いったいなんなのでしょうか？　また、想定価格でなく、想定仮条件とはどのような場合に使われるのでしょうか？

想定発行価格とは？

今更ですが、そもそも想定価格とは？　算出方法は？

★想定価格
　株券等の募集又は売出しに係る有価証券届出書に記載される発行価格の総額又は売出価格の総額の見込額の基礎となる当該株券等の発行価格又は売出価格をいう。

★仮条件
　引受会員がブックビルディングを行うに際して投資者に提示する募集若しくは売出しに係る株券等の価格等又はブックビルディングもしくはプレ・マーケティングを行うに際して投資者に提示する募集に係る社債券等の発行価格等の範囲をいう。

日本証券業協会　有価証券の引受等に関する規則

　要は、想定価格（または、想定発行価格）とは、「上場が承認されたときに付けられる仮の株価で、主幹事証券会社が予想した投資家が買ってくれそうな価格」です。

想定価格 = 適正価格 – デスカウント価格

適正株価 = 予想EPS × 類似企業のPER

予想EPS　：　1株あたり純利益

想定価格が出せない？

　適正価格には、「上場申請した期の予想EPS」を使います。仮に1株あたり純利益がマイナスの場合、適正価格もマイナスになってしまいます。結果、マイナスの想定価格はあり得ないので、想定価格が算出できないことになりそうです。

今期（上場申請した期）の最新EPS

※サイフューズ・ベースフードは、今期（2/4期）のEPS

　主幹事主権会社が、上場申請した期の予想EPSをベースに適正価格を算出するのですが、2社とも最新（2/4期）のEPSはマイナスです。しかし、赤字継続中で黒字化が見えない “ベースフード” は、前段の通り想定仮条件でなく想定発行価格の記述。う～ん f(^^;) ですね。

ー　適正価格にも例外がある　－

・上場申請した年の予想EPSが赤字
・成長性が非常に高いビジネス

上記の条件に当てはまる場合、上場申請をした期の予想EPS（1株あたり純利益）を使うと、マイナスの適正株価になったり、実態より低い株価になることがあります。これでは想定価格が計算できないので、例外として次の計算方法のどちらかを使います。

・「翌年以降の予想EPS」を使って計算する
・将来生み出すと予想される利益の合計額を、現在の価値に戻して計算する　

管理人の独り言

　「“ベースフード” は、例外が適用されて想定発行価格と記載された。”サイフューズ” は、適用されなかったため想定発行価格でなく、想定仮条件と記載された？」･･･ と、考えてみました。
いろいろと調べましたが、最終的に「想定発行価格でなく、なぜ想定仮条件と記載されるのか？」は、わかりません。この辺がお詳しい読者様がいらっしゃいましたら、是非ともお教えいただきたいものです。<(_ _)>

　上場申請をした期の予想EPS（1株あたり純利益）がマイナスなのは気になりますが、想定発行価格・想定仮条件にそこまで拘る必要は、ないのかもしれません。

2018年6月19日に東証マザーズへ上場したIPOといえば、”メルカリ”（4385）。赤字継続状態での上場でしたが、公開価格 3,000円に対して、初値は 5,000円（公募の1.67倍）。

有価証券届出書提出時における想定仮条件（2,200円～2,700円）の平均価格（2,450円）で算出した場合、国内募集における発行価格の総額(見込額)は10,507,315,000円となります。

メルカリ　目論見書　または、有価証券届出書

　メルカリも、想定発行価格でなく、想定仮条件だったのですね。･･･ あらら f(^^;)

では、また(^^)/

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冒険者

強気の仮条件は、初値が高騰するとかですか？

大賢者

初歩的な分析じゃが、興味があるじゃろ!!

はじめに

　仮条件が想定価格を上回れば、強気。逆の場合は、弱気。･･･ などと言われます。では、強気の仮条件がついたIPOは、初値も高騰するのでしょうか？　気になりましたので、仮条件の価格帯と初値の関係を調べてみました。(^^)

管理人は、発表された仮条件を以下のように分類しています。

仮条件の分類

仮条件は、どのステータスが多いのか？

2022年度IPO　仮条件ステータス数

※2022年10月28日までに上場し、初値がついたIPOを対象とする

　仮条件ステータスは、②+④で66.6%と全体の2/3を占めています。微妙な③を除いて、強気（①+②）は31.6%。弱気（④+⑤）は53.3%。つまり、仮条件は大きく「強気・弱気」に分かれ、「弱気の方が、強気より圧倒的に多い」とうことになります。

★想定価格は、主幹事証券会社が予想EPSと類似企業のPERから「適正株価」を計算し、「20～40％」割引して決められます。
★仮条件は、株価算定能力が高いと思われる機関投資家や他の幹事証券会社などのヒアリング結果、類似会社との比較、マーケット環境、上場日までの期間における価格変動リスクなどを総合的に勘案。 そして、主幹事会社と新規公開予定の会社が協議を行ったうえで決定されます。

　2022年度のIPOで弱気の仮条件の方が圧倒的に多いということは、いろいろ考えられますが、機関投資家から厳しい意見が多いのかもしれませんね。f(^^;)

それでも、公開価格は仮条件の上限で決定します。つまり、仮条件が⑤以外（51社：85.0%）は、計画通り資金が調達できたわけす。新規公開予定の会社側は、めでたしめでたしです。(^^)
※2022年度IPO（60社）の公開価格は、57社（95.0%）が仮条件の上限で決定しています。

仮条件と初値の関係は？

　それでは、仮条件と初値倍率（騰落率）を見てみましょう。各仮条件ステータスと初値倍率（上限・中央・下限）を価格帯別グラフにまとめました。

※初値倍率が1.00未満（青）は、公募割れ

　仮条件がどのステータスでも、初値倍率が高い・低いIPOがあります。そのためここでは、中央値（オレンジ）を見ていただきたい。強気の仮条件（①②）は、それ以外よりも初値倍率が高い状況です。となれば、強気の仮条件は、初値も高騰することになります。

しかし、仮条件の上限が想定価格より高ければ高いほど、初値倍率の中央値も高いかというと、一概には言えません。微妙な仮条件③より、かなり弱気の⑤の中央値の方が高いのです。これはもっと深掘りしてみなければいけません。f(^^;)

仮条件③④⑤の初値倍率（中央値）は、なぜ低いのか？

2022年度IPO　仮条件ステータスと公募割れ数

　意外と単純な要因で、仮条件③④⑤には公募割れがあるため、初値倍率（中央値）が低くなります。では、この公募割れを除いて仮条件と初値倍率（騰落率）を出してみると ･･･ 。

　前段のグラフとの違いは、③④⑤の中央値と下限がアップしている点です。こちらのグラフの方が、仮条件と初値倍率の関係「仮条件の上限が想定価格より高ければ高いほど、初値倍率の中央値も高い」傾向があることが良くわかります。意外に⑤の中央値が、高いのですが ･･･ 。f(^^;)

IPO愛好家が最も恐れるのは、当選IPOの公募割れ。この点では、BB時点で仮条件③④⑤には注意が必要になります。
しかし、強気な仮条件（①②）より微妙・弱気な仮条件（③④⑤）の方が多く、初値倍率（上限）も高い。逆転の発想をすれば、公募割れさえ回避できれば、そこそこ儲けられそうに思えてきます。･･･ と言っても、IPO投資は当選しないと始まりませんが!!　f(^^;)

　以上で、仮条件と初値の関係分析は終了です。今年のIPOが終了したら、年間データでの分析、昨年度との比較分析でもやってみましょう。(^^)

管理人の独り言

　話は変わりますが、最後に ･･･ 。
読者様は、この分析のどの部分に時間がかかったと思われますか？　仮条件のステータス分類、初値倍率の上限・中央・下限等のデータの集計は、データ自体は日々記録しているものなので、そんなに難しくはありません。

実は、グラフ化にけっこう時間がかかりました。前段の「仮条件と初値倍率」のグラフは、ちょっと株式のローソク足に似ていますが、このグラフ化に手間取りました。

最初に作成したグラフはこれです。

　このグラフでは、いまいちです。管理人のイメージは、いわゆる価格帯グラフ。ローソク足のようなイメージでしたので、これは失敗作です。(>_<)
しかし、Excelでこの価格帯グラフの作成方法を知りません。そもそもExcelで作成可能かどうかさえわかりません。調べて、試行錯誤して完成したのが、前段の「仮条件と初値倍率」のグラフなのです。

　仮に管理人がこの分析ブログを始めなくても、IPOの分析を個人的に継続していたと思います。個人的には、失敗作のグラフでも要件を満たしているので問題ありません。しかし、分析ブログのグラフとしては、これでは見栄えが悪い。グラフにもいろいろな種類がありますが、一目で特徴がわかるグラフが理想です。どうしても、ローソク足のようなイメージのグラフにしたい。

「必要は発明の母」という、ことわざがあります。管理人がブロガーでなければ、今回ローソク足グラフもどきを苦労して作成しようとは考えもしなかったと思います。
ブログの継続で新しい知識（新たなグラフ化）を得ました。昨日までできなかったことが、今日はできる。面倒くさいブログ運営ですが、ある面ブログもけっこう刺激的ですね。!(^^)!　

では、また(^^)/

最後までお読みいただき、ありがとうございました。

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冒険者

仮条件の分析は、過去にありましたか？

大賢者

今回が、初めてだったかもしれんな!!

今回の分析対象は、仮条件です!!

　先週、2022年後半（7月～）第1号の”INTLOOP”が上場しましたが、公募割れ。2022年上場した38社の初値を分類すると、以下のようになります。

　まだ後半が始まったばかりですが、勝率は64.8%。過去10年間（2012年～2021年）の勝率（平均）は、84.8%。過去10年間の最低は、新型コロナウイルスの感染が始まった2020年の74.2%です。2022年前半のIPOの勝率が、いかに最低最悪であるかがわかります。(>_<)

さて、ボロボロの2022年ですが、今回は仮条件にフォーカスしてみます。

仮条件の分布!!

　BB開始の前日までに、ロードショーでの機関投資家の意見を考慮した仮条件の発表があります。仮条件はいろいろですが、管理人は仮条件を以下のように５分類しています。

仮条件の区分

　今年と過去2年の仮条件の分布を、見てみましょう。なお、2022年は本日（7/13）仮条件の発表のあった”日本ビジネスシステムズ”までの42社を対象としています。
※仮条件発表後、上場中止となった”Repertoire Genesis”（9217）は、含まれていません。

仮条件の分布（2020年～2022年）

仮条件を単純に、想定価格以上・以下で分けると ･･･ 。

　仮条件は、ロードショーにおける機関投資家の意見を反映したものと言われます。どこまで、反映しているか不明な仮条件ですが、けっこうイケイケ（強気）の傾向があります。f(^^;)

しかし（2022年はまだ半分しか終わっていませんが）、今年の仮条件の分布は過去と真逆の状況です。特徴的なのが、ステータス①（仮条件下限＞想定価格・超強気）が、1社もありません。どうして今年の仮条件は、このような状況なのでしょうか？

市況（IPOの上場環境）が悪すぎて、機関投資家からは厳しい意見が多いのかもしれません。個人的には、公開価格の過小値付け問題もあり、今年はよりシビアな仮条件になっている可能性もあると思っています。

公募分布と公募割れ対比

　とにかく、2022年の仮条件は、パッとしない低調なものが圧倒的です。では、公募割れ（12社）を、仮条件の区分で集計すると ･･･ 。

仮条件（区分）と公募割れ数・率

　あくまで、2022年公募割れ（実績）を仮条件から見た分析です。（過去5年等の）仮条件と公募割れの分析をしていないので、傾向は何とも言えません。
一般的には、「公開価格が仮条件のどこで決定した」の方が、初値予想の材料として重要視されますね。f(^^;)
しかし、実績からは「仮条件が想定価格より上だったら、セーフ？　仮条件（下限）が想定価格より下だったら、公募割れリスクが高まる」ように見えます。

仮条件が発表されている今後上場の4社は？

　
　公募割れの原因は、いろいろです。仮条件から公募割れを、予測することはできません。
しかし、今年の仮条件が例年以上に厳しく付けられているといたなら、仮条件も参考になるのではないでしょうか。さて、上記4社の初値は ･･･ ？

では、また(^^)/

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冒険者

公取委が「IPO公開価格の値付けに関する報告書」をまとめました。
今後、IPO投資はどうなって行くのでしょうか？

大賢者

IPO投資は、儲からない（うま味のない）投資になるかもしれんな。
このままIPO投資を継続するなら、手法も変えざるを得まい。

はじめに

　公正取引委員会は、昨日（1/28）「新規公開（IPO）時の公開価格の値付けに関する報告書」をまとめ公表しました。本日の日本経済新聞にこの記事が掲載されていますので、宅配版・電子版を契約されている方は、ご一読してみてください。

要約すると、「上場業務を中心的に担う主幹事証券会社が一方的に過小な値付けをする商習慣に対して独占禁止法違反の恐れがあると指摘し、見直しを促す」というもの。強い立場の主幹事が一方的に適正でない公開価格を設定し、新規上場企業に不利益を与えるのは独禁法の「優越的地位の乱用」に該当する恐れがあるということです。

結論から言えば、公取委は「調査の過程で明確に独禁法違反となる事例はなかった」が、「今後、独禁法上問題となる事実に接した場合には厳正・的確に対処をしていく」。また、報告書の見解を日本証券業協会・金融庁・東京証券取引所等へ申し入れるとのこと。

　日本証券業協会側も、公開価格をめぐっては証券会社が適正水準より低く設定するのは独占禁止法に抵触する恐れがあるとの見解を公正取引委員会が週内に示す見通しを受け、公取委の見解も踏まえ、設定方法の柔軟化や上場までの期間短縮などの方策を2月に公表する予定です。
とりあえず、今後の動向は日証協の改善案を見てみないとわかりませんね。f(^^;)

新聞記事もありますが、土日ですので公取委の報告書を閲覧してみてはいかがでしょうか？　下記をクリックすれば、報告書（PDF）が一覧できます。　

新規株式公開（IPO）における公開価格設定プロセス等に関する実態把握について

IPO投資の将来は？

　論点である「公開価格が過小値付けなのでは？」は、「想定価格が低すぎるのではないか？」に端を発します。想定価格は主幹事が算定します、「まず適正価格を計算し、そこからIPOディスカウントしたものが想定価格」になります。このIPOディスカウント（率）に、明確な根拠がない商習慣であることが問題視されたわけです。

　さて、見直しのポイントは、想定価格の値付けが「新規上場する企業側が納得できる説明を主幹事が行うかどうか」ではないかと考えます。目に見える形としては、IPOディスカウント（率）の見直しになる可能性が高いですね。

予想されるのは、 IPOディスカウント（率）の見直し → 想定価格のアップ →（仮条件のアップ）→ 公開価格のアップ。公開価格がアップすると、初値が騰がる伸びしろが少なくなる。結果、「公募当選後の初値売りでの儲け（利ザヤ）が少なくなり、IPO投資の儲け（うま味）が減る」可能性があります。… あらら f(^^;)
もともと、BB参加（抽選申込）しても、当選は年に数社しかない現状。その数社の利益が減少するのですから、抽選で公募当選を狙うIPO投資家（IPO愛好家）には、大問題と言えます。(>_<)

管理人の独り言

　管理人の個人的な感覚で恐縮ですが、IPO初値の公開価格比が平均1.5倍ならば、改善後1.2倍になるのでは？　つまり、初値売りで得られた利益が平均20%失われそうです。

ー　BB参加者は減るのか？　－

　今後、どうような公開価格になって行くかはわかりません。しかし、公開価格がアップし、利益率平均▲20%になった場合、IPO投資家（IPO愛好家）は減るのでしょうか？

管理人は次のように考ええます。
IPO投資がリスクの少ない投資であることは変わらないので、利益率平均▲20%になることはそれほど問題ではなく、IPO投資を継続していく方は多い。あまり減らない!!
しかし、公開価格がアップすることにより、今まで以上にIPO資金が必要になって行きます。こちらの方が、 IPO投資家（IPO愛好家） には痛い。特に、家族で参加されている方には痛烈かも？
できれば、BB参加者が減って当選確率が上がって欲しいものですが、飽和状態ですから多少減っても当選確度が上向くものとは思えません。(>_<)

最終的には、極論かもしれませんが「IPO投資は、お金持ちが更に優位になるのでは？」と考えるわけです。･･･ ムムム f(^^;)

「IPO投資の方向性をどのように考えるか？」は、来月発表予定の日証協の改善案を見て、再考してみることにしましょう。(^^)

では、また(^^)/

最後までお読みいただき、ありがとうございました。

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